好意思元指数：12 月季节性偏弱，但 carry trade 限定回调空间。尽管好意思国基本面边缘转弱chloe 调教，但相对其他发达阛阓仍有上风，相沿好意思元指数。臆测 12 月公布的非农不足预期，好意思元指数先弱后强，显贵走弱还需恭候基本面驱动。

欧元：特朗普 2.0 正在领导阛阓重回高波动期间。利差模子表露欧元兑好意思元在 1.03 强相沿上方企稳。鉴于欧元兑好意思元相对基本面已严重低估，况兼德法政事风险短线已较充分订价，欧元或将迎来喘气窗口，但中期仍承压，笔据 BEER 模子 2025 年欧元兑好意思元核心可能从 1.10 下滑至 1.06。

英镑：英镑将不绝取得来自央行偏鹰派策略出息的补助。同期经济就怕指数下行至历史相对低位，倘若其反弹也将利多英镑。好意思元指数转弱阶段，因欧元兑好意思元所受反向驱动为非好意思 G7 货币中最强，这可能会强化欧元兑英镑的底部相沿。

日元：12 月日元大约率延续增值动能，现在尚未达到超升阈值，要点平和日本央行 12 月议息会议是否加息，现在阛阓预期加息 15bp 的概率较大。

11 月前半月特朗普往还不绝发酵，好意思元汇率、利率共振上行。插左右半月好意思债收益率见顶回落，但欧元受到法国财政问题负面影响，好意思元指数不绝冲高。下十日本央行开释 12 月可能加息的信号，日元赶快走强，带动好意思元指数有所回落，但总体仍在高位。好意思国基本面所在在 11 月边缘走弱，但 12 月初公布的部分所在有所反弹。阛阓关于 12 月再次降息 25bp 的信心增强，关于 2025 年降息空间不绝持保守判断——约 50bp。

从好意思元指数季节性看，12 月时常是好意思元指数进展偏弱的月份，同期类比 2016 年大选后走势，12 月好意思元指数也将进一步转弱。但阻止漠视的是，近两年 carry trade 主导了好意思元指数走势，若 12 月好意思债收益率保管震动，将使得好意思元指数难以显贵下行。天然日央行有望在 12 月再次加息，但阛阓对此依然较高进程订价，日元也依然提前增值。这些要素可能令好意思元指数短线下行空间受限。

从好意思债收益率季节性看，自 2008 年以来，10Y 收益率月度平均变动进展出 9、10 月上行、11 月回落、12 月反弹、次年第一季度再回落的季节性轨则。从以前 5 年、10 年、20 年的 10Y 收益率单月上升概率看，近 5 年（不含 2024 年）第三季度、12 月收益率上升的概率相配高，11 月收益率下行的概率相配高。近 10 年、20 年（不含 2024 年）每年 9、10 月收益率上升的概率也较着高于其他月份，而 11 月、1 月、5 月、7 月收益率下行的概率较着高于其他月份。从各统计口径的机构行为看，1 月、5~7 月、11 月机构一致性买入的概率相对更高。这也刚好对应了这几个月份好意思债收益率下行的概率也相对更高。12 月收益率可能高位震动，待次年 1 月、2 月才出现收益率进一步下行。

现在好意思国高频基本面所在依然出现拐点，但好意思国相对经济就怕指数不绝保持高位。这标未来然好意思国基本面边缘转弱，但相对进展依然存在上风，也讲明了更依赖于好意思国基本面的好意思债收益率媲好意思元指数更快见顶回落。短期而言，若要好意思元指数进一步下行，要么是好意思国基本面急剧转弱，要么是欧元区基本面边缘好转，从而逆转现时的好意思元相对基本面上风。天然日央行有望在 12 月再次加息，但阛阓对此依然较高进程订价，日元也依然提前增值。日元更进一步增值也需要好意思国基本面显贵恶化、刺激好意思债收益率进一步下行。

就往还节拍而言，现在最初所在表露 11 月新增非农处事较 10 月进一步回落。在剔除飓风等临时性要素影响后，10 月新增非农约 10~17 万。从现时最初所在看，11 月新增非农应不足这一水平，但阛阓预期仍有 20 万东谈主，带来了预期差往还契机，可能使得好意思元指数和好意思债收益率在 12 月初承压。不外此后的 11 月 CPI 同比可能善良反弹。尽管好意思联储 12 月大约率降息，但面对通胀出息不笃定性，FOMC 点阵图核心隐含的 2025 年降息幅度可能较 9 月有所松开。因此 12 月中下旬好意思债收益率和好意思元指数可能再度取得相沿。

好意思元指数动量要素与好意思元指数在 11 月出现顶背离形态，若非农数据迎合，短线有望进一步回调。CFTC 持仓方面，非生意空头和生意多头不绝保持高位，杠杆基金净空头也较着加多。在好意思元指数连续走强的情况下，持仓分化度仍特别处于超卖。本年第一季度曾经出现雷同情况，好意思元指数插足筑顶阶段，此后出现回调。期间上，好意思元指数周线出现看跌吞没，标明上行趋势正在力竭。现在 60 周均线走平，以 60 周均线为核心，震动区间上限 108，回调相沿 105.2、104。

11 月，“特朗普往还”并未因好意思国大选尘埃落定而停歇，组阁历程依然牵动阛阓神经，欧元兑好意思元不绝承压下行。同期，欧央行降息预期升温、德法政事不笃定性火上浇油，欧元兑好意思元告成打破 2023 年后窄幅震动区间下沿。纵不雅历史，疫情后欧元兑好意思元的窄幅波动是例外而相配态。特朗普 2.0 正在领导阛阓重回更高波动期间。近期欧元兑好意思元大幅回调有违利差模子所示趋势，两倍圭表差的参考区间表露其在 1.03 强相沿上方企稳。鉴于 12 月为好意思元指数季节性走弱的时期，欧元兑好意思元相对基本面已严重低估，可能将迎来喘气窗口。另外，平和德国和法国政局动态。在德国朔尔茨政府未通过信任投票（12 月 16 日）的情况下，来岁大选将提前至 2 月 23 日（阛阓对此已有一定预期）。法国总理巴尼耶未通过不信任动议，政府垮台。鉴于阛阓对此订价进程依然较高，欧元兑好意思元负面压力短线可控，但仍需平和新总理任命过头他动态激发的潜在扰动。

期权隐含波动率弧线是不雅测阛阓情谊变化的伏击器用。时常情况下，短期隐含波动率高于耐久波动率标明投资者对底层钞票价钱感到担忧或处于心焦状态；反之，则标明阛阓相对“碧波浩淼”。咱们以 3 个月和 1 年期欧元兑好意思元 ATM 期权隐含波动率之比动作弧线斜率的近似。该比值逾越 100%的阶段，即代表投资者处于悲不雅情谊中。将期间欧元兑好意思元日环比变化率作直方图搞定，不错挖掘出其部分运行轨则。直方图近似得到的正态漫衍均值、中位数均为负数，这意味着期间欧元兑好意思元倾向于着落。而因均值大于中位数，且偏度为正，这意味着正太漫衍右偏，即在少数情形下欧元兑好意思元会有更亮眼的进展。这时常发生在心焦情谊平复的历程中（阛阓氛围依然急切，3M 与 1Y 波动率之比仍高于 100%），期间欧元兑好意思元可能会逾额竖立前期贬值压力。

另外，从投契型投资者杠杆基金的期货持仓中也能发掘部分欧元兑好意思元走势轨则。杠杆基金常使用趋势追踪策略，因而其资金行为可能会在某些情况下加快阛阓趋势。金融危急后的多数时期，杠杆基金关于欧元的持仓以空头头寸居多，对空头头寸的转机更频繁、幅度也更大。在阛阓赶快回升时，前期积贮的大批空头头寸可能被动快速平仓从而放大价钱波动。这也能讲明上述正太漫衍的右偏。

2016 年 5 月至 10 月，英国脱欧等要素影响下，阛阓曾经堕入对欧元极端悲不雅的状态，期间欧元兑好意思元下行约 8%，杠杆基金空头合约加多近 12 万张。此后在 2017 年，德国经济比拟好意思国更快回升、欧央行紧缩炒作、好意思联储善良加息、特朗普在朝乏善可陈等布景下，欧元兑好意思元强势回升，杠杆基金空头回补。近期特朗普在朝不笃定性、欧元区疲弱基本面环境、德法政事风险等要素促使欧元空头势力加多。但从幅度而言，杠杆基金空头头寸尚未显贵逾越疫情后上限，10 月以来增幅约 5 万张。后续欧元回升阶段，空头回补的能源将不足 2017 年。

为了填补购买力平价表面无法讲明中短期内汇率波动的裂缝，基于经济增长、贸易条目、不时账户、财政支拨等要素的行为平衡汇率（Behavioral Equilibrium Exchange Rate，BEER）被正常考虑。该类模子也被 IMF 称为汇率简化模子（reduced-form model）。参考常用的变量收用方式

法国 9 月上任的中右翼总理巴尼耶提交的增税、削减开支的 2025 年预算草案未能取得其他多数派的补助。巴尼耶启用宪法第 49.3 条的特殊职权，试图在未经议会表决的情况下鼓舞预算通过，但这引起反对党发起不信任动议，导致政府垮台。巴尼耶政府任期仅三个月，为法兰西第五共和国历史上最“夭折”的一届，亦然 1962 年蓬皮杜政府以来首个在不信任动议中失败的政府。

与好意思国不同的是，法国宪法不错驻扎政府堕入停摆状态。宪法允许政府提倡“零散法案”在新预算被崇拜批准前沿用上一年度的预算，或者运用零散职权以功令模样通过 2025 年预算草案。不外，后者属于法律的灰色地带，可能需要以繁多的政事资本为代价。

马克龙亟需从头任命总理以踏实政局，臆测将于 12 月 7 日巴黎圣母院重开典礼之前笃定东谈主选；要是要从头大选以进一步裁减政事不笃定性，还需比及上一次大选的一年之后（2025 年 7 月）。现在有反对党要求马克龙离职，但最终决定权仍掌抓在马克龙我方手中。在总统未被替换的情况下，总理很可能不绝在马克龙派别中产生，不放置利用法律灰色地带通过紧缩预算的可能性，此时有关影响或偏阶段性。但需注目的是，悬浮议会花式下，任何新总理齐将靠近与巴尼耶交流的挑战，有关荡漾发生的频率将提高，潜在阻挠未被全齐放置，还需保持密切平和。且要是马克龙接管向左翼和极右翼妥洽，而废弃财政紧缩的态度，这将使得法国国债阛阓的风险不绝加多，德法利差有续创近十年来新高的可能性。至于会否激发债务危急，咱们觉得可能还有一定距离。一方面，尽管现时法国与希腊 10Y 国债收益率趋同，但财政赤字率远低于 2009 年末希腊的气象。标普于 11 月 29 日更新的评级表露，法国主权债务评级并未被下调，保管在“AA-”。标普觉得，法国存在政事不笃定性，但经济仍具韧性。另一方面，欧央行 TPI 器用耐久添砖加瓦，且法国关于欧元区的伏击性远高于希腊。欧债危急期间，其他欧元区国度关于是否不绝补助希腊留在单一货币体系中的态度是比较蒙眬的。

尽管靠近抛售潮，近期法债 10Y 收益率仍大体奉陪好意思债下行。法德利差依然开动料理，阛阓订价进程已然较高。短线欧元兑好意思元承受压力可控，但需对新总理任命及 2025 年预算鼓舞等事件保持密切平和。

经过近几个月的转机，欧元兑好意思元相对利差锚偏离度进一步下行至 5 分位数隔邻。自 2023 年 7 月该偏离度所在从 95 分位数上方回落以来，欧元兑好意思元合座呈现偏弱震动的形态，相宜咱们早期的指示。CFTC 非生意与生意持仓分化度也已波及极低点。咱们臆测欧元短期将慢慢酝酿反弹。欧元兑好意思元短线相沿 1.02、1.03，上方阻力 1.06、1.07。

英国规模 9 月的三个月平均工资增速就怕反弹、10 月 CPI 和核心 CPI 双双超预期，央行降息预期料理为英镑提供相沿。后续英镑将不绝取得来自央行鹰派策略出息的补助。同期，经济就怕指数下行至历史相对低位，倘若其反弹也将利多英镑。不外，好意思元指数转弱布景下，因欧元兑好意思元所受反向驱动为非好意思 G7 货币中最强（权重最大），这可能会强化欧元兑英镑的底部相沿。

聚积上文分析，咱们通常对英镑兑好意思元构造 BEER 淡雅模子。与欧元比拟，英镑模子的拟合后果更佳（达到 0.7 以上）。2020 年至 2022 年前后，模子的讲明力度较弱，这可能是由于英镑受欧元负担，走势有违经济基本面气象。讲明力度在近两年有所进步。预测收尾表露，2025 年英镑兑好意思元核心可能持平，和咱们此前指示一致，约为 1.26；68%置信区间高下限永诀为 1.40、1.13。

历史上持仓分化度在 90 分位数上方的停留时期较长（3 个月及以上）时常隐含着英镑兑好意思元中期内的贬值压力。现时持仓分化度下修至 70 隔邻，中期内仍有较大修正空间。英镑兑好意思元短线相沿 1.24、1.23，上方阻力 1.29、1.30。欧元兑英镑插足耐久区间底部，可能酝酿反弹。

2024 年 11 月受到 10 年期好意思债收益率的影响，日元汇率先贬后升，最高站上 156，月末则收于 150 隔邻。套绝往还方面，收益-风险比冲高后回落，套绝往还平仓并不较着，CFTC 非生意持仓仍是逆差。

瞻望 12 月，动量所在看日元尚未达到增值超调的阈值。策略利率方面好意思联储降息 25bp 仍是基准预期，而从日元 OIS 隐含的利率预期来看，阛阓对 12 月议息会议后日元利率的预期在 0.375%，相较现时上调约 12.5bp。总体来看 12 月日元大约率延续增值动能，下方相沿 143、147，上方阻力 155、158。